- Die belgisch-niederländische Gruppe Ahold Delhaize behauptet in manchen europäischen Märkten die Führerschaft, gleichwohl erzielt der Einzelhändler mehr als 60 Prozent des Umsatzes in den Vereinigten Staaten – mit steigender Tendenz
- Dank des nicht-zyklischen Geschäftsmodells im Handel von Basiskonsumgüter und dem defensiven Charakter der Branche zeichnet sich das Unternehmen durch Stabilität bei Gewinnen und Cash-Flows aus
- Der Ausbau des E-Commerce-Vertriebs und die Konzentration auf das Direct-to-Consumer-Geschäft in den Großstädten an der US-Ostküste sollen die Wettbewerbsposition langfristig stärken
- Ahold Delhaize zahlt seit der Fusion 2016 eine Geschäftsjahr für Geschäftsjahr steigende Dividende. Zudem überzeugt der Einzelhändler mit einem opportunistischen Aktienrückkaufprogramm. In den letzten sechs Jahren reduzierten die Rückkäufe den Anteil an ausstehenden Aktien um rund ein Viertel
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Unternehmensprofil und Geschäftsmodell: Wer ist und was macht die Ahold Delhaize
Die Verschmelzung der niederländischen Koninklijke Ahold mit der damals kleineren Delhaize Group markierte im Jahr 2016 die Geburtsstunde der „modernen Geschichte“ dieses Branchenschwergewichts.
Doch warum wirbt das Konglomerat aus den Benelux-Staaten mit einer seit über 150 Jahren andauernden Geschichte auf der offiziellen Website? Das liegt daran, dass die Wurzeln des belgischen Arms des Unternehmens bis in das Jahr 1867 zurückreichen. Damals begründete Jules Delhaize gemeinsam mit seinen Brüdern einen Lebensmittelhandel in der Nähe von Charleroi.
Der Ursprung des niederländischen Teil des Konzerns, sprich die „Koninklijke Ahold NV“, geht auf ein im Jahr 1887 von Albert Heijn in Oostzaan gegründetes Lebensmittelgeschäft zurück. Die nach dem Unternehmenspionier benannte „Albert Heijn“-Einzelhandelsmarke stieg in den 1970er Jahren zur führenden Supermarktkette in den Niederlanden auf. In dieser Periode begann sich Ahold durch den Erwerb von Unternehmen in Spanien und den USA international breiter aufzustellen. Das „Koninklijke“ im Firmenname steht für das niederländische Wort königlich und bezieht sich auf die Auszeichnung zum hundertjährigen Jubiläum im Jahr 1987, als Königen Beatrix die Ahold N.V. standesgemäß mit diesem Ehrentitel beglückwünschte.
Einige Jahrzehnte später und nachdem ein erster Anlauf zur Fusion im Jahr 2006 gescheitert war, gaben Ahold und Delhaize im Sommer 2015 ihre Einigung für den Zusammenschluss bekannt. Der vermehrte Wettbewerbsdruck, vor allen Dingen getrieben durch die Expansionsoffensive von Discountern wie die deutschen Aushängeschilder Aldi und Lidl, befeuerte diesen strategischen Schritt. Für den Merger zahlte Ahold rund 25 Milliarden Euro an Delhaize. Die Unterzeichnung des Fusionsvertrags erfolgte nach Zustimmung der Aktionäre und Wettbewerbsbehörden am 23. Juli 2016. Der erste Handelstag der Aktie an der Börse war der 25. Juli 2016.
Heute zählen zu dem Konzern 19 lokale Marken, die in insgesamt zehn Ländern vertreten sind. In den weltweit 7.659 Supermärkten werden Woche für Woche über 60 Millionen Kunden von über 414.000 Mitarbeitern serviciert.
Das Geschäftsmodell von Ahold Delhaizes besteht im Wesentlichen aus dem klassischen Lebensmittelhandel und andere Konsumgüter im Non-Food-, Pharmacy- und Gasoline-Segment. Zusammengerechnet bilden die verderblichen (Perishable) und nicht verderblichen Lebensmittel (Non-Perishable) den Kern mit 80 Prozent hohen Anteil am Umsatz. Unter „Non-Food“ werden beispielsweise der Verkauf von Pflegeprodukten, Tierfutter, Tabakwaren, Elektrogeräte, etc. zusammengefasst. Die Umsätze im Tankstellen- und Apothekengeschäft beschränken sich auf die US-Dependance unter der Marke The Giant Company.
Ein besonderes Kennzeichen für den hohen Diversifikationsgrad von Ahold Delhaize ist die Internationalität der geschäftlichen Aktivitäten. In den einzelnen Ländern fährt das Unternehmen einen Multi-Brand-Ansatz für die diversen lokalen Supermarktketten. Beinahe zwei Drittel des Umsatzes stammen aus dem US-Geschäft, der Rest kommt aus Europa, wobei die Niederlande allein für rund 20 Prozent Umsatzanteil stehen. Die anderen Länder sind Belgien, Luxemburg, Rumänien, Tschechien, Serbien und Griechenland. In Indonesien (Super Indo) und Portugal (Pingo Doce) führt Ahold Delhaize die geschäftlichen Aktivitäten als Joint-Venture mit externen Partnern.
In den letzten Jahren konzentrierte sich das Management im Rahmen der Unternehmensstrategie auf die Transformation des Produktportfolios bzw. der zugrundeliegenden Servicierung. Auf Basis von vier strategischen Prioritäten fokussiert sich Ahold Delhaize auf den Ausbau des E-Commerce-Business, der Erweiterung des Angebots von hochwertigen Eigenmarken, hohe Mitarbeiterzufriedenheit und eine effiziente, kostenoptimierte Abwicklung (Operations).
Die Implementierung der Maßnahmen zur Förderung der Digitalisierung im Online-Verkauf bzw. E-Commerce schlägt sich bei Betrachtung der sukzessive wachsenden Beteiligungsrate am Gesamtumsatz über die Jahre nieder. Vor allem in den USA beginnen sich die Maßnahmen wie die Erweiterung der Click-&-Collect und Pick-up Standorte, die Reduzierung der Liefergebühren und Mindestbestellmenge sowie ein an Vorteilen aufgewertetes Kundenloyalitätsprogramm positiv auszuwirken.
Auf der digitalen Agenda des Lebensmittelkonzerns steht auch der langfristige Aufbau von sogenannten „complementary revenue streams“. Damit sind jene Betätigungsfelder abseits des klassischen Retailgeschäfts gemeint, die sich als lohnende Investments herauskristallisieren und die Basis der Umsatzträger erweitern sollen. Das ausgegebene strategisches Ziel lautet eine Milliarde Euro an zusätzlichen Einnahmen bis zum Jahr 2025 zu erzielen.
Jüngst wurde eine Minderheitsbeteiligung an dem belgischen, auf digitale Werbung spezialisierten Tech-Unternehmen Adhese erworben. Man erhofft sich durch die Integration von Adhese-Lösungen seinen Business-2-Business-Partnern eine breitere Palette an Dienstleistungen anzubieten und damit die Kundenbindung zu stärken.
Ein wesentlicher Bestandteil in der Wachstumsstrategie von Ahold Delhaize sind Zukäufe von Unternehmen. Dieses anorganische Wachstum dient neben den positiven Effekten auf die Geschäftszahlen auch der Stärkung der Wettbewerbsposition, indem man sich die Konkurrenz einverleibt. Am 30. Oktober 2023 gab Ahold Delhaize bekannt, dass man sich mit dem bisherigen Eigentümer auf den Vollerwerb des Lebensmitteleinzelhändlers Profi Rom Food SRL (Profi) einigte. Profi ist ein führender traditioneller Lebensmitteleinzelhändler in Rumänien und betreibt dort 1.654 Geschäfte. Durch die Übernahme verdoppelt sich die Größe von Ahold Delhaize, das in Rumänien unter der Marke Mega Image firmiert und über 969 Geschäfte – vorwiegend in städtischen Gebieten – verfügt.
Die Kehrseite der kontinuierlichen Portfoliooptimierung sind Veräußerungen von Teilen des Bestandsgeschäfts. Neben dem überraschenden Verkauf von FreshDirect, der Online-Lebensmittelhändler wurde erst Anfang 2021 übernommen, kündigte der Konzern an, alle seine Supermärkte in Belgien in zukünftig unabhängig betriebene Delhaize-Märkte umzuwandeln. Laut Management ist dies dem wettbewerbsintensiven belgischen Einzelhandelsmarkt zuzuschreiben.
Als Chief Executive Officer und Präsident des Management Boards leitet Frans Muller die Geschäfte von Ahold Delhaize. Der gebürtige Niederländer war vor seiner Ernennung zum CEO im Jahr 2018 maßgeblich für die organisatorische Zusammenführung von Ahold und Delhaize verantwortlich.
An der Eigentümerstruktur von Ahold Delhaize fällt der ausgesprochen hohe Anteil an Institutionellen Investoren auf. Dieser Kreis speist sich für gewöhnlich aus den „üblichen Verdächtigen“ der Vermögensverwalter.
Branchenprofil und Wettbewerbssituation
Die Charakteristik des Geschäftsmodells von Ahold Delhaize macht den Vergleich mit der börsennotierten Konkurrenz recht einfach, da der Einzelhandel im Allgemeinen von einem intensiven Wettbewerb geprägt ist. Die individuellen Parameter je Unternehmen wie der Internationalisierungsgrad oder das Produktportfolio sind als ein Bestandteil der qualitativen Unternehmensanalyse näher zu betrachten.
Verschaffen wir uns dank der folgenden Gegenüberstellung einen Überblick.
Aufgrund des hohen US-Anteils am Gesamtumsatz entschied ich mich in einem ersten Vergleich für die beiden Mitbewerber Walmart und Kroger. Ob diese Liste nun um andere Branchengrößen wie Target, Carrefour etc. erweitert werden sollte, kann jeder Anleger in einer weitergehenden Branchenanalyse entscheiden.
Anmerkungen zu den in der Tabelle enthaltenen Werten:
- Grüne bzw. rote Färbung der Zahlen bedeuten ein Wachstum bzw. Rückgang im Vergleich zum Vorjahr
- Alle Werte sind in US-Dollar angeführt
Das Finanz-Lagebild der Ahold Delhaize
Nachdem wir uns einen Überblick über die Branche im Allgemeinen verschafften sowie das Unternehmen, das Management und den Wettbewerb als relevante Faktoren näher betrachteten, werfen wir einen Blick in die Bilanz und den daraus abgeleiteten Finanzkennzahlen von Ahold Delhaize. Der Fokus liegt hierbei auf die Aspekte Wachstum, Profitabilität und Finanzierung.
Zur Analyse des finanziellen Lagebilds sehen wir uns im ersten Schritt die Entwicklung von Umsatz, Gewinn und Free Cash Flow an. Zur unternehmensinternen Verteilung der Umsätze auf Segmente bzw. Produktkategorien und Regionen ging ich bereits weiter oben im Kapitel über das Geschäftsmodell ein. Im Durchschnitt wuchs die Top Line in den letzten fünf Jahren um 8,2 Prozent p.a. an.
Beim Gewinn pro Aktie sehen wir seit der Fusion von Ahold und Delhaize eine kontinuierlich nach oben gerichtete Entwicklung. Ziehen wir das abgelaufene Geschäftsjahr 2022 heran, so stieg der bereinigte Gewinn pro Aktie um 16,4 Prozent (2,55 vs. 2,19 EUR). Ahold Delhaize erwirtschaftete im abgelaufenen Geschäftsjahr einen Nettogewinn von 2,56 Mrd. EUR (2021: 2,25 Mrd. EUR).
Der dem Unternehmen zur Verfügung stehende Free Cash Flow kann für die Rückzahlung von Schulden, Expansion via Unternehmenszukäufe, Ausschüttungen von (steigenden) Dividenden oder Aktienrückkäufe verwendet werden. In absoluten Zahlen – auf die ich primär gerne zurückgreife – drückt sich das Bild aus Operativen und Freien Cash Flow sowie Kapitalinvestitionen für den Zeitraum 2017 bis 2023 folgendermaßen aus:
Ein Blick auf die Verschuldenssituation sagt uns, dass auf Basis des letzten Geschäftsjahres Ahold Delhaize einen Anteil an zinstragenden Finanzverbindlichkeiten von 17,6 Mrd. EUR aufweist, dem wiederum liquide Mittel und Wertpapiere von in Summe 3,2 Mrd. EUR gegenüberstehen. Teilen wir nun die verbleibenden Nettoschulden von 14,4 Mrd. EUR durch das zuletzt erwirtschaftete EBITDA von 5,7 Mrd. EUR ergibt sich ein Ratio von 2,5. Dieser Wert liegt unter dem als kritisch erachteten Schwellenwert von 3 (allerdings branchenabhängig).
Im Zusammenhang mit der Verschuldung von Ahold Delhaize ist zu erwähnen, dass die Schuldverschreibungen von Ahold Delhaize in Euro wie US-Dollar denominieren, davon ziemlich genau zwei Drittel in Euro. Standard & Poor‘s erhöhte im März 2023 das Kreditrating des Unternehmens vom Investment Grade BBB auf BBB+ bei stabilem Ausblick.
Zuletzt betrachten wir die Profitabilität von Ahold Delhaize anhand der Entwicklung von Brutto-, Operativer- und Netto-Margen. Gut erkennbar ist der Einbruch der Netto-Marge im Jahr 2020, als die Coronapandemie weltweit ausbrach.
Chancen & Risiken
Ausgehend von einer soliden Bilanz operiert Ahold Delhaize in einem Sektor, der sich durch Stabilität und ein moderates Wachstum bei Gewinnen und Cash-Flows charakterisieren lässt. Insbesondere in Phasen erhöhter Volatilität an den Börsen erweist sich der Basiskonsumsektor als verhältnismäßig robust.
Trotz des intensiven Wettbewerbs im Einzelhandel schaffen sich global aufgestellte Unternehmen wie Ahold Delhaize adäquate Möglichkeiten, die durch die hohe Inflation ausgelösten Kostensteigerungen im Zuge von Preiserhöhungen an den Verbraucher weiterzugeben. Ein weiteres Mittel sind die für die Branche typischen Preisnachlässe, die aufgrund der Verhandlungsmacht gegenüber den Zulieferern ausverhandelbar sind.
Die Unternehmensstrategie von Ahold Delhaize konzentriert sich auf Investments zur Ausbreitung der Wertschöpfungskette und graduellen Portfoliotransformation. In den Vereinigten Staaten kündigte die auf Digitalisierung spezialisierte Tochtergesellschaft Peapod Digital Labs neue Pläne an, in Zukunft ein eigenes End-to-End-Mediengeschäft für den Einzelhandel zu schaffen.
Die Einzelhandelsbranche weist ein hohes Maß an Wettbewerb auf, da die Wechselbereitschaft der Kunden in erster Linie durch die Preissensitivität bestimmt wird. Attraktive Kundenloyalitätsprogramme sind zwar ein probates Mittel gegen die Discounter und E-Commerce-Anbieter, gehen aber zulasten der Profitabilität. Die geographische Streuung der Ertragsströme über mehrere Regionen hinweg birgt auf der Kehrseite ein höheres Risiko-Exposure und macht ein aktives Management der Risiken in Verbindung mit Währungsschwankungen erforderlich.
Ein nicht zu ignorierendes Risiko für Ahold Delhaize ist die Anfälligkeit von Lieferkettenstörungen. Allfällige Vorsichtsmaßnahmen vor zukünftigen Unterbrechungen der global ausgerichteten Lieferketten können die Ertragskraft durch den Aufbau erhöhter Lagerbestände negativ belasten.
Aktuelle Bewertung der Ahold Delhaize Aktie
Für die Bewertung von Unternehmen ziehe ich den sogenannten Enterprise Value (EV) heran. Der EV kennzeichnet bei einer Übernahme den Betrag, der für den Kauf des betriebsnotwendigen Vermögens benötigt wird und das nicht-betriebsnotwendige Vermögen herausrechnet. Diese Kennzahl setze ich ins Verhältnis zur operativen Ertragskraft (vor Steuern, Zinsen und Investitionen (CAPEX)), ausgedrückt durch das EBITDA. Die vorherrschende Meinung besagt, dass ein Wert von unter 10 eine „gesunde Bewertung“ signalisiert – wie immer bei generischen Daumenregeln muss der unternehmensindividuelle Kontext in der Analyse vom sorgfältigen Investor selbst mitgedacht werden. Im Anwendungsfall von Ahold Delhaize sehen wir bereits seit längerem eine Bewertung rund um den Wert von 8:
Eine weitere Möglichkeit für die Beantwortung der Bewertungsfrage besteht darin, den EV ins Verhältnis zum kaum manipulierbaren Free Cash Flow (FCF) zu setzen. Ein hohes EV/FCF Multiple deutet auf eine hohe Bewertung hin, während ein niedriges Resultat eine preisgünstige Bewertung signalisiert. Aus der unteren Darstellung erkennen wir gut, dass die Aktie von Ahold Delhaize mit einem Wert von 5,9 für das EV/FCF-Ratio deutlich unter dem durchschnittlichen Niveau von 12 der letzten sechs Jahre bewertet ist.
Der maximale Rückgang in den letzten sechs Jahren betrug ca. 23 Prozent just im Zuge der Coronapandemie im Jahr 2020:
In den letzten sechs Jahren brachte ein Investment in Ahold Delhaize gemessen am Total Return, also inklusive erhaltener Dividenden, eine Gesamt-Performance von 70,3 Prozent für den Anleger:
Kapitalallokation
Bei der Betrachtung der Dividendenhistorie fällt einem auf, dass Ahold Delhaize als Halbjahreszahler die Dividenden als Zwischendividende und Schlussdividende ausschüttet. Dies geschieht seit dem Jahr 2019, davor wurde wie üblich für kontinentaleuropäische Unternehmen einmal jährlich ausgeschüttet. Da die Schlussdividende in der ersten Jahreshälfte ausbezahlt wird, kam es in der Summe zur einer Diskrepanz zwischen Geschäftsjahr und Kalenderjahr, was fälschlicherweise als Dividendenkürzung interpretiert werden könnte.
Diese Abweichung für die Berechnung des Dividendenwachstums erklärt sich aus der Unterscheidung zwischen Geschäftsjahr und Kalenderjahr. Im Jahr 2019 erhielten die Aktionäre neben der Jahresdividende auch die neu eingeführte Zwischendividende.
Bei einem aktuellen Kurs von 27,71 Euro errechnet sich eine Dividendenrendite von 3,97 Prozent. Die Fünfjahres-Dividendenwachstumsrate beträgt 12,1 Prozent p.a. bzw. 8 Prozent p.a. im Zehnjahres-Zeitraum.
Ahold Delhaize strebt in der Dividendenpolitik das Ziel an, eine Dividendenausschüttung von 40 bis 50 Prozent des zugrunde liegenden Gewinns aus dem operativen Geschäft zu erzielen. Bei der Ermittlung des zugrundeliegenden Payout-Ratios werden allfällige Sondereffekte wie Abschreibungen auf Firmenwerte, Verkaufserlöse von Assets oder Rückstellungen für Restrukturierung herausgerechnet.
Nach dem wir uns nun den Track Record angesehen haben, können wir besser nachvollziehen, warum Ahold Delhaize seit der Verschmelzung der beiden Unternehmen im Jahr 2016 eine steigende Dividende pro Geschäftsjahr ausschüttet.
Ziehen wir den Durchschnittswert des Free Cash Flow der letzten drei Jahre als Grundlage für die Ermittlung der Ausschüttungsquote heran, landen wir bei einem komfortablen Ergebnis von 29,2 Prozent für das Payout Ratio.
Die Anzahl an ausstehenden Aktien reduzierte sich um 3,8 Prozent pro Jahr bzw. 22,9 Prozent akkumuliert in den vergangenen sechs Jahren.
Aktuell läuft ein Aktienrückkaufprogramm, das dem Management ein Pouvoir von einer Milliarde Euro für Aktienrückkäufe einräumt. Bis Ende nächsten Jahres sollte dieses abgeschlossen sein.
Fazit: Überlegungen für meine Entscheidung in Ahold Delhaize zu investieren
Der Aktienkurs von Ahold Delhaize entwickelte sich seit einigen Monaten seitwärts. Auf den Höchststand von Mitte 2023 fehlen gut 15 Prozent. Der harte Wettbewerb über den Preis bleibt eine stete Herausforderung im Einzelhandel. Ebenso sind dem organischen Wachstum im stationären Handel gewissermaßen die Hände gebunden, denn in den Industriestaaten gilt der Basiskonsum als gesättigter Markt.
Für langfristig-orientierte Investoren, die danach trachten, Qualitätsunternehmen zu fairen Bewertungen zu erwerben, schätze ich das gegenwärtige Preisniveau der Ahold Delhaize-Aktie als eine attraktive Gelegenheit ein. Das Management hat bereits früh die Zeichen der Zeit erkannt und investiert in die Ausweitung der Ertragsströme. Die Akquisitionen von Startups wie Adhese oder Partnerschaften mit Drittfirmen sind Teil einer graduellen Portfoliotransformation, im Rahmen derer sich das Unternehmen ebenso aus wachstumsschwächeren Märkten wie in Belgien zurückzieht.
